La hausse des taux est-elle responsable des malheurs de l’immobilier commercial?

Même si la hausse des tarifs a modifié le paysage de l’immobilier résidentiel, le secteur est confronté à la pression continue de l’évolution de la demande d’espace dans un environnement post-pandémique. Il est vrai que l’économie américaine se trouve dans une situation étrange à la mi-2023, avec une alternance d’indications de faiblesse et de vigueur dans les gros titres financiers. Le degré élevé d'incertitude concernant les perspectives à court terme a compliqué les efforts en cours pour déterminer quand la Fed mettra fin à son cycle de resserrement et, par la suite, quand la CRE pourrait potentiellement toucher le fond. De nombreux économistes prévoient une récession au second semestre 2023, mais même une contraction de la croissance ne ramènera probablement pas les taux d’intérêt à leurs niveaux d’avant la pandémie. Dans les dix années qui ont suivi la fin de la grande crise financière (mi-2009), les fonds fédéraux effectifs n'étaient en moyenne que de 0,52 % ; en revanche, le taux effectif s'élève aujourd'hui à 5,15%.

La hausse des taux d’intérêt n’est pas la seule force qui exerce une pression sur l’immobilier commercial, mais elle est l’une des plus critiques. Cela dit, la hausse des taux ne peut pas expliquer l’intégralité de la faiblesse du secteur – et en particulier la demande toujours terne de produits de bureau, qui est devenue un sujet brûlant ces derniers temps.

Pas des montagnes russes pour les taux d’intérêt, mais un ascenseur

Pas plus tard qu’au premier trimestre 2022, le taux d’intérêt de référence de la Fed était pratiquement nul, ce qui se traduisait par un montant*$* considérable.argent bon marché pour les transactions immobilières. Cependant, au printemps 2022, les pressions inflationnistes avaient proliféré dans l’ensemble de l’économie, l’inflation des prix à la consommation aux États-Unis atteignant son taux le plus élevé depuis environ 40 ans (9,1 %).

Un certain nombre de facteurs ont fait monter les prix (puis les salaires) au cours de la dernière période inflationniste. Les défis de la chaîne d’approvisionnement ont entraîné une hausse des prix des matières premières et des importations, tandis que la demande de biens induite par la pandémie a accru la pression sur les prix. De manière peut-être quelque peu perverse, l’un des catalyseurs de l’inflation élevée a été le secteur immobilier – et plus particulièrement les loyers résidentiels, puisque le coût du logement représente 35 % de l’indice des prix à la consommation (IPC). Cette année, la croissance des loyers résidentiels a ralenti et s’inverse même dans quelques endroits. Mais en 2021 et 2022, les loyers des appartements ont grimpé en flèche en raison de la demande refoulée de ceux qui avaient abandonné leurs projets de location au plus fort des confinements pandémiques.

Malgré un taux d’IPC global de 4 % en mai 2023 (ce qui représente la plus faible augmentation sur 12 mois depuis plus de deux ans), il est clair que même si l’inflation va dans la bonne direction, le travail de la Fed n’est pas terminé. En outre, la hausse des taux d’intérêt a également effrayé les banques et autres prêteurs, qui ont sérieusement resserré leurs normes de prêt. En conséquence, les coûts d’emprunt pour la CRE sont devenus plus onéreux – à condition que l’on puisse trouver des prêteurs disposés à prêter dans l’environnement actuel. Dans cet environnement, il est devenu beaucoup plus difficile de conclure un accord CRE ; c’est-à-dire s’assurer que l’accord fournira le type de rendement qui en vaut la peine.

Un montant de 1,5 billion de dollars mur des prêts immobiliers existants, dont beaucoup ont été contractés juste avant ou après le pire de la pandémie, devront être refinancés d'ici 2025. Les emprunteurs, craignant que les investissements souscrits alors que les taux directeurs étaient proches de zéro, n'aient plus de sens, pourraient soyez réticents à refinancer aux taux plus élevés d’aujourd’hui. Cela crée une vague de défauts de paiement possibles pour bon nombre de ces prêts. Les prêteurs qui prennent possession de ces propriétés par saisie chercheront probablement à se débarrasser de ces actifs dès que cela est raisonnablement possible, ce qui pourrait entraîner une vague de ventes en difficulté.

L'économie imprévisible

Les marchés financiers ont été quelque peu choqués par les prévisions trimestrielles les plus récentes de la Fed à la mi-juin, suggérant que deux autres hausses des taux d'intérêt pourraient être envisagées pour le second semestre 2023, contrairement aux attentes plus conciliantes du marché. La hausse des taux d’intérêt pourrait être la principale source de difficultés pour le secteur immobilier en 2023, mais pas la seule : un degré élevé d’incertitude assombrit les perspectives économiques. Même si la Fed cesse de relever ses taux directeurs d’ici la fin de l’année, les taux resteront probablement élevés (par rapport aux niveaux historiques), ce qui complique les perspectives de projets de développement et d’acquisitions pluriannuels pouvant avoir une période de détention minimale de 3 à 5 ans. .

Les données économiques sont également restées mitigées. Cette année, les annonces de licenciements massifs n'ont pas manqué, tant de la part des grandes entreprises technologiques que du secteur bancaire, et les économistes prédisent une récession depuis près d'un an maintenant. Mais cela ne s'est pas produit – du moins pas encore – ce qui soulève la question suivante : les économistes se sont-ils simplement trompés, ou se sont-ils trompés dans leur timing ? Y aura-t-il une récession cette année ou l’année prochaine ? Des indications récentes, telles que la vigueur inhabituelle du marché du travail – 339 000 nouveaux emplois nets en mai et un taux de chômage encore faible de 3,7 % – laissent présager l'absence de récession dans un avenir proche. D’un autre côté, la courbe des rendements du Trésor américain est profondément inversée (les rendements à long terme sont inférieurs à ceux à court terme), ce qui signale traditionnellement une récession imminente.

Figure 1 – Spreads de la courbe des rendements

Les immeubles de bureaux sont particulièrement menacés

L'immobilier commercial n'est pas un monolithe ; une marée montante ne soulève pas tous les secteurs de la même manière. Au cours des dernières années, les appartements et les propriétés industrielles ont été les types de biens immobiliers les plus demandés, ce qui a entraîné une augmentation du volume de développement, qui reste encore insuffisant pour empêcher la hausse des loyers. Le marché des logements multifamiliaux a bénéficié d’une pénurie chronique de nouveaux logements à la suite de la crise financière mondiale de 2007-2009. En outre, un endettement élevé a empêché de nombreux ménages d’accumuler l’épargne nécessaire pour verser une mise de fonds, ce qui a conduit à des taux d’accession à la propriété inférieurs à la normale et, par conséquent, à des taux de location supérieurs à la normale.

Le marché industriel a également prospéré, mais pour des raisons différentes. La pandémie a accéléré le rythme d’adoption du commerce électronique, les ménages se tournant davantage vers les commandes en ligne, au détriment du secteur de la vente au détail. Pourtant, aucun autre secteur n’a subi autant de changements que celui du bureau, la pandémie ayant bouleversé l’ère des cinq jours par semaine au bureau. Même si des pressions ont été faites pour imposer un retour complet au bureau (et des contre-pressions de la part des employés qui souhaitent soit un horaire complet de travail à domicile, soit un arrangement hybride), il n'y a pas de catalyseur à court terme pour un rebond de la demande d'espace. Associée à des coûts d'emprunt plus élevés, l'incertitude qui règne dans le secteur a conduit à un volume de transactions anémique, compliquant la capacité du marché à trouver un prix d'équilibre. Néanmoins, la baisse considérable de la valeur des valorisations des bureaux publics éclipse les baisses des marchés privés, suggérant à certains que les valorisations du marché privé pourraient devoir baisser davantage, en particulier à la suite du raccourcissement des durées des baux des locataires et de l'augmentation des allocations d'amélioration des locataires, en plus. à d'autres concessions.

Malgré tous les problèmes auxquels les propriétaires et les propriétaires de bureaux sont aujourd'hui confrontés, il est encore possible de faire valoir que les bureaux connaîtront une reprise au fil du temps, même s'il est peu probable que l'horaire de cinq jours par semaine qui était la norme pour la plupart des entreprises américaines, reviendra intégralement.

En 2021, année la plus récente pour laquelle il existe des données complètes, 464 000 établissements nets ont été créés (naissances moins décès), entraînant l'emploi supplémentaire de près de 1,2 million de personnes. Bien entendu, les entreprises existantes se développent (et se contractent) également au fil du temps, et tous les nouveaux établissements, comme ceux des secteurs de la construction et de la fabrication, n'auront pas besoin d'espace de bureau dédié. Pourtant, au fil du temps, avec la croissance économique globale et l’obsolescence fonctionnelle de nombreux immeubles de bureaux plus anciens, les taux d’inoccupation commenceront à baisser, même s’il est encore trop tôt pour voir les signes d’un début de reprise.