Les marchés américains de la dette immobilière commerciale assombris par le retrait des prêteurs

Voici des extraits du webinaire du 13 octobre 2022 « Altus CRE Exchange : US Debt in focus » (enregistrement disponible en replay ici). Pendant le webinaire, Lonnie Hendry, Responsable CRE & Conseil chez Trepp, Inc. et Jeffrey Frey, Directeur des investissements – Marchés des capitaux chez Gestion des actifs principaux a partagé ses perspectives sur les tendances actuelles et émergentes des marchés américains de la dette immobilière commerciale et sur ce qu'ils surveillent d'ici 2023.

Comment caractériseriez-vous 2022 pour le crédit immobilier commercial ?

Jeffrey Frey

À l’approche de 2022, on s’attendait à une autre année fructueuse sur les marchés de la dette, semblable à celle des deux dernières années, où les chiffres ont été records. À l’approche du milieu de l’été, certains signes laissaient encore penser que vous pourriez sortir de cette année sur une note plutôt positive.

Mais les choses nous ont échappé au cours des dernières semaines, et je pense qu'il y a actuellement beaucoup d'incertitude en ce qui concerne les acteurs du marché qui placent des dettes. Je pense que nous constatons évidemment que les banques sont plutôt à l’écart, tout comme de nombreuses sociétés d’assurance-vie. Il y a actuellement beaucoup d’incertitude sur le marché des taux en raison de l’inflation. Dans l’ensemble, je résumerais cette année comme étant probablement un peu décevante par rapport aux attentes pour l’année.

Lonnie Hendry

Je ferais écho à ce sentiment. Je pense que 2022 a été l’histoire de deux marchés. Nous avons lancé le premier de l’année, peut-être en juin et juillet, où le résultat était vraiment assez fort. De notre point de vue, les émissions sont restées robustes et les transactions ont été nombreuses, même dans un contexte d'incertitude macro et géopolitique.

Les marchés immobiliers, et les marchés de la dette en particulier, sont restés assez résistants, mais l'inflation s'est finalement installée et les gens ont commencé à devoir garantir les taux d'intérêt et le coût du capital à venir, ce qui réduit les attentes de rendement ; ce qui a créé une certaine bifurcation à partir du premier semestre. Au cours des 60 à 90 derniers jours, nous avons vraiment commencé à constater un ralentissement.

Nous en sommes à environ 11 ans d'un cycle de 7 ans, donc ce qui me passionne dans ce panel, c'est qu'on ne nous demandera pas « Dans quelle manche sommes-nous ? » parce que je pense qu'à ce stade, nous serions dans la quatrième manche d'un programme double. Le marché a besoin de se calmer un peu et je pense que nous commençons à le constater.

Quelles sont les tendances parmi les prêteurs bancaires ?

Jeffrey Frey

Il est juste de dire que la plupart des banques nationales sont actuellement à l’écart. Je pense que tout le monde est confronté aux exigences réglementaires ; ils n'obtiennent pas le ruissellement de leur portefeuille comme ils le voient généralement, ce qui limite ce qu'ils peuvent faire ; il y a la découverte des prix et l'incertitude totale quant à ce qui se passe actuellement sur le marché avec les taux, je pense que cela se répercute également sur les banques régionales.

Avant que tout n’explose ici au cours des derniers mois, on voyait généralement entre 10 et 15 prêteurs à la recherche d’un accord de financement. Vous pouvez en avoir un ou deux maintenant qui recherchent un accord s'il est correctement structuré. Et il s’agit généralement d’un jeu relationnel dans lequel vous pouvez avoir des dépôts ou avoir des recours dans le cadre de cette structure.

Si vous avez une relation avec une banque locale, je pense que certaines banques locales sont toujours actives dans le financement. Mais encore une fois, il s’agit d’un accord de type une ou deux banques si vous parvenez à les convaincre d’accepter votre accord.

Quelles sont les tendances parmi les prêteurs non bancaires ?

Lonnie Hendry

Nous avons commencé à constater un véritable recul. Septembre a été le premier mois où nous avons réellement commencé à voir les émissions cette année chuter nettement en dessous de ce que nous avions observé au cours des deux mois précédents.

Le marché a dû intégrer le risque et l’incertitude. Vous connaissez le risque, que vous pouvez plus facilement quantifier et apporter certains ajustements à la souscription et à d’autres choses. Et dans ce scénario, il y a beaucoup d’inconnues. Il y a une crise énergétique, des problèmes de chaîne d’approvisionnement, de l’inflation… Et du point de vue d’un prêteur, il est très difficile de les quantifier et de les garantir. Je pense que l'autre défi réside dans bon nombre de ces transactions. Si vous regardez les montants des évaluations et les prix de vente au cours des quatre ou cinq dernières années, ils se sont intensifiés en grande partie en raison d'un environnement de taux d'intérêt très bas.

Donc, si vous prenez votre portefeuille actuel et que vous évaluez simplement au marché le taux d'intérêt sur les échéances à venir, il y a potentiellement beaucoup de difficultés qui ne se manifestent pas encore. La question qui m'intéresse est la suivante : s'agit-il d'une sorte de « freinage » temporaire de 6 à 9 mois, puis après que tout le monde se soit réinitialisé au nouvel environnement ou est-ce quelque chose qui a des jambes un peu plus longues – dans le sens où il peut s’agir d’une réinitialisation de type 12 à 18 mois ?

Quels changements constatez-vous en matière de souscription ?

Jeffrey Frey

Lorsqu’il s’agit de souscription, elle s’appuie toujours sur les rendements de la dette ou sur le test de couverture du service de la dette et sur la structure globale de l’endettement. Ce que nous avons constaté du côté de la construction, c'est que l'endettement a été limité.

Ce qui était autrefois un rapport prêt/coût de 65 % se situe désormais entre 50 % et 60 % et il y a généralement plus de composants structurels lorsqu'il s'agit de location. Les prêteurs ne souscrivent en aucun cas les loyers négociés, ce qui entre généralement en ligne de compte dans la souscription. Et puis, quand on regarde ce que font les compagnies d’assurance-vie, elles sont un peu plus conservatrices en ce qui concerne leurs niveaux d’endettement et se concentrent sur les rendements de la dette et les tests de couverture.

En ce qui concerne la taille, je pense que ce que nous constatons est le type de notation CM2 pour les compagnies d’assurance-vie. Ils veulent rester dans ce domaine, et cela limite définitivement ce qu’ils peuvent faire du point de vue global de l’effet de levier.

Lonnie Hendry

Chaque fois qu’il y a une incertitude, les investisseurs et les prêteurs doivent prendre du recul. La souscription se resserre. Je pense que nous n’en sommes qu’aux balbutiements dans ce cycle. Si je pontifiais un peu, je dirais qu’au cours des 6 à 12 prochains mois, nous allons commencer à assister à des ralentissements importants dans certaines classes d’actifs en raison de ces facteurs.

Quels sont les facteurs les plus importants pour garantir un financement par emprunt dans cet environnement ?

Jeffrey Frey

De notre point de vue, il s'agit en réalité de relations du côté bancaire; si vous avez obtenu des dépôts auprès d’une banque, vous pouvez en quelque sorte raccrocher votre chapeau pour qu’ils soient là pour vous.

Du point de vue de la construction, où vous concluez généralement des contrats de construction sans recours, vous devez inclure une partie ou un élément de recours dans la transaction.

Mais autrement, je pense qu'il y a tellement de prêteurs qui restent à l'écart en ce moment et que les niveaux d'activité sont si faibles qu'il est vraiment difficile d'évaluer ce qui a nécessairement changé par rapport à ce qui était votre financement de construction ou votre financement typique jusqu'à ce qu'ils sont aujourd'hui, car il y a un beaucoup de découvertes se font en ce qui concerne ce que je pense que les prêteurs cherchent à faire ou sont capables de faire à partir d'une structure de tarification, de niveaux de type effet de levier.

Quelles sont les perspectives pour le poste ?

Lonnie Hendry

Nous avons écrit un tas de recherche et j'ai fait un tas de analyse sur le marché des bureaux car la logique voudrait que lorsque les locataires ne sont pas dans l'immeuble, la valeur résiduelle de l'immobilier devrait baisser. Nous n’avons pas nécessairement vu cela jusqu’à présent. Les locataires paient toujours le loyer même s'ils n'occupent pas l'espace quotidiennement.

Ce que nous avons commencé à voir, cependant, c'est une délimitation claire entre les classes, les bâtiments hautement monétisés et tout le reste, où l'on commence à voir des divergences significatives dans les prix et les taux de location. Et je pense que pour aller plus loin, c'est spécifique au marché.

Sur notre podcast la semaine dernière, nous avons parlé d'un espace d'une valeur de deux millions de pieds carrés sur le marché des bureaux de Minneapolis qui vient d'être mis en ligne pour la sous-location. Vous savez, personnellement, je suis surpris que le bureau se soit aussi bien maintenu. Je sais qu'ils présentent certains avantages en termes de structure de bail et de diversification des locataires dans l'immeuble. Mais si vous y regardez bien, je pense que pour nous, dans le domaine de la sécurité, le taux de délinquance n’a pas dépassé 2 % depuis le début de la pandémie.

C'est intéressant, certains des actifs vraiment haut de gamme sont financés par des opérations de type IO à long terme sur 10 ans, donc à mesure que ceux-ci arrivent à échéance et qu'ils commencent à réinitialiser les loyers et que les taux plafonds augmentent et que les taux d'intérêt ont été ajoutés, cela ça sera intéressant à regarder.

J'espère que le bureau est toujours d'actualité, je pense que c'est une classe d'actifs très difficile à repositionner. Nous voyons beaucoup de gens essayer d'opter pour une conversion multifamiliale, mais en se basant uniquement sur les plaques de sol et les aménagements, c'est une conversion difficile, donc un défi. Et juste une autre chose, nous commençons à voir une réglementation qui exerce réellement une pression à la baisse sur ces actifs plus anciens.

A New York, par exemple, ils ont Loi locale 97 qui mesure réellement l'empreinte carbone de votre bâtiment. Et s’il ne répond pas à certaines normes de l’EPA, le propriétaire du bâtiment se verra infliger une amende. Ces amendes auront un impact direct sur le NOI au niveau de la propriété. Donc, si vous êtes un immeuble B ou C des années 1970, qui est occupé à 75 % et qui assure à peine le service de la dette, et maintenant vous avez cet impact réglementaire d'une amende qui vous est infligée. Il sera très intéressant de voir si les gens continuent à investir dans ces propriétés ou s'ils rendent simplement les clés et passent à autre chose.

À l’approche de l’année prochaine, à quoi faites-vous attention ?

Jeffrey Frey

Pour nous, ce seront avant tout les coûts de financement et la disponibilité, qui sont actuellement les principaux facteurs déterminants.

Il y a encore beaucoup de capitaux sur le marché qui cherchent un endroit où aller et nous l'avons vu dans certaines de nos transactions où vous pouvez avoir un acheteur qui vient à la table pour un projet particulier mais ne parvient pas à obtenir le financement. , et cela tue l'accord.

Ainsi, en termes de coût et de disponibilité du financement, le retour des prêteurs sur le marché et leur activité seront essentiels. Et puis la question sera, du point de vue de la performance des garanties de valorisation, où se situent ces niveaux de levier ? Où sont ces tarifs ? Parce que vous constatez actuellement qu'avec les taux proposés sur le marché, les emprunteurs ne sont tout simplement pas intéressés à accepter un taux de 6 %, 6,5 % ou 7 %.

Lonnie Hendry

Je ferais écho au même sentiment. Le financement des coûts et de la disponibilité est la principale inconnue à l’horizon 2023.

C'est une chose d'avoir du financement disponible, c'en est une autre de pouvoir y arriver si les taux sont trop élevés ou si le coût du capital est trop élevé ; cela a un impact sur ce que vous êtes en mesure de payer. Le coût/la disponibilité du financement et la performance/la valorisation des biens immobiliers vont de pair, car à mesure que les coûts de financement augmentent, les valorisations doivent baisser.

Ce ne sont que des mathématiques ; donc nous verrons ce qui se passe là-bas. Je pense que sur le segment de la performance immobilière également, nous commençons à voir certains marchés devenir peut-être un peu mousseux en raison de l'environnement de taux d'intérêt extrêmement bas.

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