Mise à jour du marché de l'immobilier commercial aux États-Unis - avril 2023

Les récentes turbulences du système bancaire font apparaître des préoccupations en matière d’immobilier commercial

Les signaux macroéconomiques et de marché restent mitigés, entraînant une volatilité et une incertitude accrues sur les marchés de capitaux et contribuant au ralentissement de l'activité de l'immobilier commercial (CRE). La CRE reflète l’économie au sens large et les marchés de capitaux auxquels il contribue et sur lesquels il opère – même si les actifs individuels ne semblent pas fluctuer à chaque nouveau point de données économiques ou de marché. C’est en raison de cette interconnectivité que les événements actuels sur les marchés macroéconomiques et financiers sont essentiels pour contextualiser la situation et les performances de la CRE.

Au niveau macro, les hausses de taux de la Fed semblent ralentir, alors qu'un nombre croissant d'opinions conciliantes parmi les responsables de la Fed font surface à la suite des récentes turbulences bancaires et des craintes croissantes de récession. Les données sur l’inflation continuent de baisser depuis leur sommet d’il y a un an, et leur rythme actuel suggère qu’il faudra encore plusieurs mois pour se rapprocher de la fourchette cible de la Fed. De même, les données sur les inscriptions au chômage suggèrent que le resserrement monétaire de la Fed commence à créer un certain ralentissement sur le marché du travail, mais il est trop tôt pour confirmer dans quelle mesure.

Figure 1 - Mesures de l'inflation : IPC, PCE, PPI

Le ralentissement du marché immobilier américain, associé à une diminution de l'épargne et à un crédit à coût élevé, commence à réduire dans une certaine mesure les dépenses de consommation. Le nombre de jours de stock disponible chez les producteurs commence à augmenter, notamment chez les détaillants.

Figure 2 - Jours d'inventaire disponible

Qu’est-ce qui a déclenché l’attention portée aux risques de marché de la CRE ?

Après la faillite de deux banques de taille moyenne début mars et la panique du marché qui s'est propagée par la suite, de nombreuses banques régionales et communautaires ont été confrontées à d'importantes sorties de dépôts, les clients transférant leurs fonds vers des banques plus grandes et des fonds du marché monétaire. Ce qui a commencé comme un événement de risque de liquidité et de financement s’est transformé en problèmes d’adéquation des fonds propres au sein d’un grand nombre de ces établissements de crédit, soumettant les portefeuilles de prêts sensibles aux taux d’intérêt à un examen plus minutieux. La CRE est rapidement apparue au premier plan des discussions, car elle représente une part importante et croissante du portefeuille de prêts de nombreuses petites et moyennes banques.

Les prêts de la CRE n’ont pas été à l’origine des récentes faillites bancaires et des troubles persistants, même si de nombreux acteurs du marché considèrent l’encours important de la dette de la CRE comme un problème potentiel. La préoccupation actuelle en matière de dette de la CRE est multiforme, mais deux des principales préoccupations sont :

1. Risque d'évaluation à la valeur de marché - Quels problèmes de capital se matérialiseraient dans les portefeuilles des prêteurs si ces prêts CRE ou les garanties sous-jacentes étaient évalués à la valeur de marché ?

2. Risque de refinancement - avec près de 1 000 milliards de dollars de dette CRE arrivant à échéance au cours des deux prochaines années (y compris, mais sans s'y limiter, les bilans bancaires), combien pourra-t-on refinancer à son échéance ?

Ces questions sont simples, mais leurs réponses ne le sont pas. Répondre à ces questions est compliqué à la fois par la dynamique du marché et par les caractéristiques spécifiques de la CRE. L’environnement de marché actuel est caractérisé par des éléments jamais vus depuis des décennies (par exemple, hausse des taux, inflation élevée, retrait à grande échelle du financement) qui se produisent simultanément. Et même si ces différents facteurs ne sont pas entièrement nouveaux, l’âge médian des professionnels de la finance (~ 45 ans) et de l’immobilier d’entreprise (~ 48 ans) suggère que c’est la première fois qu’un grand nombre de décideurs actuels se retrouvent dans ce type de situation. De plus, les actifs de la CRE (et les prêts garantis par la CRE) sont illiquides, idiosyncratiques et ont souvent des résultats déterministes basés sur le chemin choisi par les participants (par exemple, le comportement du prêteur/emprunteur ou du locataire/propriétaire).

Ainsi, même si ces questions restent sans réponse, un consensus semble se former dans l’industrie : quelque chose doit céder.

Si les conditions actuelles du marché des capitaux persistent et que l’époque du financement abondant et à bas prix ne revient pas de sitôt, alors ce « quelque chose » aura une signification différente selon l’intention de l’investisseur CRE (acheter, conserver, vendre).

Figure 3 - Exemple illustratif utilisant une transaction multifamiliale « typique » de 2021

L’environnement de marché actuel a modifié l’économie des investissements CRE ; les données économiques de 2021 ne sont plus disponibles (référence A). En conséquence, soit les investisseurs CRE (et leurs LP) doivent soit réduire leurs attentes en matière de rendement (référence B), soit les investisseurs CRE doivent…

• Acquérir des propriétés à prix réduit par rapport aux évaluations actuelles (référence C)

• Augmenter les marges NOI sur le cycle de vie de la propriété (référence D), ou

• Capturez une valeur significative lors de la réversion/sortie (référence E).

Même si les dirigeants continueront d’explorer ces options (et d’autres), chacun de ces cas est en soi un défi et aucun d’entre eux n’est susceptible d’être largement applicable à toutes les propriétés CRE, sur le marché actuel. Nous attendons donc de voir comment l’environnement actuel évolue.

Voici quelques-uns des développements récents que je surveille…

Économie

• La Réserve fédérale a répondu aux attentes du marché en augmentant les taux d'intérêt de base de 25 points de base pour les porter dans une fourchette de 4,75 à 5,00 % dans sa dernière décision sur les taux ; bien que le ton de la banque centrale soit devenu plus accommodant dans le contexte des récentes inquiétudes concernant le système bancaire. De nombreux acteurs du marché ont interprété ce changement de ton comme suggérant que la Fed pourrait suspendre de nouvelles hausses de taux plus tôt que prévu. Dans le Minutes de la Fed de la réunion du FOMC de mars, la Fed a noté que les retombées de la récente crise bancaire seraient le catalyseur d'une récession cette année. Le procès-verbal révèle que plusieurs responsables de la Fed ont plaidé en faveur d'une pause dans les hausses de taux lors de la réunion de mars, qui a eu lieu deux semaines après le début de la crise bancaire.

• Les prix à la consommation aux États-Unis sont tombés à 5 % en mars contre 6 % en février, bien que l'inflation sous-jacente ait augmenté à 5,6 % contre 5,5 %. L’une des mesures d’inflation préférées de la Fed, les services de base hors abri, est restée élevée à 5,7 % par rapport à il y a un an, ce qui indique que, malgré l’inflation, elle reste bien au-dessus de la fourchette cible de la Fed. Pour compliquer le tableau de l'inflation, les données récentes du Enquête sur les anticipations d’inflation de l’Université du Michigan montre que les attentes d'inflation sur un an ont bondi à 4,6 % en avril contre 3,6 % en mars.

• Les récentes inscriptions hebdomadaires au chômage aux États-Unis ont bondi à 228 000, bien au-dessus des prévisions, signalant un ralentissement potentiel du marché du travail, bien que les données aient été partiellement masquées par les révisions de la méthodologie du Bureau of Labor Statistics pour les chiffres désaisonnalisés.

Marchés

• La courbe des rendements est restée inversée et les spreads se sont élargis tout au long du mois de mars, en grande partie sous l'effet des inquiétudes liées à la crise bancaire. Les préoccupations en matière de stabilité financière, associées à la hausse des taux d’intérêt, ont ajouté à la volatilité du marché obligataire. L'indice ICE BofAML MOVE, qui mesure la volatilité du marché obligataire, a presque atteint 200 début mars, dépassant les sommets du début de la pandémie établis en mars 2020. Les spreads des titres de qualité investissement se sont élargis, passant de 120 points de base par rapport aux bons du Trésor américain à 163 points de base, tandis que les obligations à haut rendement se sont élargies de 120 points de base par rapport aux bons du Trésor américain à 163 points de base. 389 points de base par rapport aux bons du Trésor américain à 511 points de base.

• La volatilité des marchés actions, telle que mesurée par l'indice de volatilité CBOE (VIX), a augmenté rapidement début mars, avant de retomber à mesure que la crise bancaire s'est apaisée et que la saison des résultats du premier trimestre a débuté. FactSet a récemment rapporté que les analystes s'attendaient à une baisse de 6,6 % d'une année sur l'autre parmi les membres de l'indice S&P 500, ce qui, si cela était vrai, ferait suite à une baisse de 5,8 % des bénéfices du quatrième trimestre 2022. Un contexte macroéconomique plus faible, des craintes de récession et des dépenses plus élevées en raison de l’inflation pèsent sur les bénéfices.

Immobilier commercial

• Le volume global des transactions CRE au premier trimestre s'est élevé à 53,4 milliards de dollars, en baisse de près de 69 % sur un an. La baisse la plus forte d'une année sur l'autre a été observée dans le volume des logements multifamiliaux, qui a chuté de près de 70 %. Les prix médians des transactions ($/SF), sans tenir compte de la qualité et de l'emplacement des actifs, sont également devenus négatifs pour la plupart des types de propriétés, à l'exception des propriétés industrielles. Les coûts de financement élevés et la disponibilité limitée du crédit pour la CRE continueront de peser sur l’activité de transaction et la détermination des prix.

• La crise bancaire du début du mois de mars a attiré l’attention sur le risque de liquidité bancaire et la concentration des portefeuilles de prêts – notamment la dette immobilière commerciale. Avec près de 1 000 milliards de dollars de dette CRE à échéance au cours des deux prochaines années, de nombreux acteurs du marché et experts ont exprimé leurs inquiétudes quant à la capacité des emprunteurs à se refinancer, compte tenu des taux d'intérêt plus élevés, de la valeur des actifs inférieure et de la capacité de prêt limitée des prêteurs existants (en particulier les plus petites banques régionales et régionales). banques communautaires).