Mise à jour du marché de l’immobilier commercial aux États-Unis – octobre 2023

Rappel: l’économie est une science douce

Déroutant – c’est ainsi que je décrirais cette année en un seul mot. Nous sommes entrés en 2023 avec la certitude qu’elle entraînerait la récession post-post-pandémique, mais nous voici au quatrième trimestre et nous réalisons que ces attentes étaient loin d’être les mêmes. Au début de l’année en cours, les attentes des économistes quant à la probabilité d’une récession étaient comparables à celles de l’été 2008, à la veille de la crise financière mondiale (GFC). Depuis leur pic au quatrième trimestre 2022, les attentes consensuelles d’une récession aux États-Unis au cours des 12 prochains mois se sont appuyées sur une situation économique plus solide, ce qui suggère qu’une récession semble avoir été évitée – au moins en 2023.

Figure 1 – Les attentes des économistes en matière de récession

Alors que les analystes, les économistes et les banquiers commencent à rédiger leurs perspectives pour 2024, le scénario de récession que beaucoup anticipaient pour 2023 est encore repoussé, ou généralement atténué, pour refléter le moteur économique plus fort que prévu dont l’économie américaine a fait preuve au cours de la crise. les 10 derniers mois. Cependant, bon nombre de ces stratèges et pronostiqueurs se retrouvent toujours dans le camp des « taux élevés pour plus longtemps » – anticipant que même si le pire a pu être évité jusqu’à présent, l’environnement de taux plus élevés pourrait continuer de soulever des défis et il est peu probable qu’il change rapidement. car les pressions inflationnistes demeurent.

Ces perspectives pour l’année à venir sont plus modérées que celles de l’année dernière, en grande partie parce que le contexte macroéconomique reste mitigé et que la Réserve fédérale (Fed) continue de rappeler aux marchés qu’il reste encore des progrès à faire pour maîtriser l’inflation.

Figure 2 - Indicateurs macro pour octobre 2023

Des progrès réalisés, mais la destination n'est pas atteinte

L’inflation continue d’être un point central pour les investisseurs, car elle est « l’ennemi public numéro un ». 1" pour la Fed et une considération primordiale pour les décisions en matière de taux directeurs. De nombreux indicateurs d’inflation ont commencé à remonter ces derniers mois, ou du moins à montrer un ralentissement du déclin, redynamisant le débat sur le moment où la Fed déclarera/devrait déclarer « mission accomplie » et passer à la phase suivante du cycle de politique monétaire – les réductions. Cependant, l’inflation n’est pas la seule mesure du marché à augmenter récemment. Le rendement de l'indice de référence du Trésor américain à 10 ans a poursuivi sa hausse tout au long du mois, atteignant 5 % dans les échanges interjournaliers – un niveau jamais vu depuis 2007.

Dans un Discours du 19 octobre au Economic Club de New York, le président de la Fed, Jerome Powell, a noté que des rendements plus élevés sur le marché obligataire pourraient contribuer à ralentir l'inflation. Même si le discours du président n’a pas écarté la possibilité de nouvelles hausses de taux, les marchés à terme ont semblé l’interpréter de cette façon. Le probabilité implicite du marché d'une hausse des taux d'intérêt de 25 points de base lors de la réunion de la Fed du 1er novembre est passée de 11,5 % le 17 octobre à 0 % le 20 octobre. Malgré la confiance collective renouvelée du marché dans le fait que la Fed en a fini avec les hausses de taux, la Fed n'a pas Pourtant, cela a été confirmé et ce ne serait pas la première fois cette année que la Fed ne répondait pas aux attentes du marché.

Figure 3 – Mesures de l’inflation : en hausse constante

Même si le marché semble faire preuve d’une plus grande confiance collective à l’égard de la trajectoire des taux d’intérêt et de la politique monétaire, la récente hausse des rendements suscite de nombreuses inquiétudes quant au caractère restrictif de l’environnement de marché à l’avenir. De nombreux emprunteurs (entreprises, CRE, consommateurs) ont pu se refinancer pendant la période post-pandémique, alors que les taux d'intérêt étaient à des niveaux historiquement bas. Une grande partie de cet encours de dette arrivera à échéance dans les années à venir. En soi, un montant important de dettes arrivant à échéance (arrivant à échéance) n’est pas préoccupant ; cependant, cela devient inquiétant lorsque le taux sans risque de référence est proche de 5 %. Dans ce scénario, ceux qui seront confrontés à un refinancement le feront probablement dans un environnement de taux où leur même prêt sera plusieurs fois supérieur à la dette arrivant à échéance. Cela pourrait également signifier que moins d’emprunteurs ayant besoin de refinancer seront en mesure de démontrer leur capacité à rembourser une dette plus coûteuse. S’ils ne sont pas en mesure d’apporter davantage de capitaux propres pour alléger le fardeau de la dette (dans le langage CRE, « refinancement en espèces »), ils ne parviendront pas à se refinancer, ce qui entraînera des modifications de prêts élevées pour les plus chanceux et des défauts de paiement pour les moins fortunés. Cette ligne de pensée suggérerait que les prêteurs connaîtraient des niveaux plus élevés de défauts de paiement, de défauts et de radiations ; ce qui, à son tour, réduirait probablement leur appétit pour l’octroi de nouveaux prêts, restreignant encore davantage le crédit à ceux qui ont besoin de se refinancer.

Graphique 4 – Le rendement des bons du Trésor atteint des sommets inquiétants

Réévaluation du capital et réinitialisation de la base motrice – mais pas en même temps

Au cours des 19 derniers mois, alors que la Fed a augmenté ses taux d’intérêt à 11 reprises, les coûts du capital dans toutes les industries et tous les secteurs ont augmenté. Toutefois, l’ampleur de ces hausses de taux d’intérêt n’a pas été observée de la même manière sur tous les actifs à risque. Les segments les plus liquides du marché des capitaux, comme les actions et les obligations, ont connu une réévaluation significative cette année, tandis que leurs homologues moins liquides ont été beaucoup plus discrets.

Même si une volatilité plus faible constitue souvent un attribut attrayant de ces investissements moins liquides, cela ne signifie pas pour autant qu’ils sont à l’abri d’un coût du capital plus élevé. Le plein effet de la révision des prix vers un environnement de taux plus élevés se fera sentir lorsque l’ensemble du capital reflétera l’environnement de marché actuel.

Pour les segments les moins liquides des marchés de capitaux, comme la CRE, la réévaluation de la pile de capitaux se produit, mais pas d’un seul coup. Une réinitialisation ou une retarification significative de la base de la CRE est en cours, quoique progressivement, à mesure que l'activité de transaction reste modérée. Et à mesure que la base de la CRE se réinitialise, elle transforme de nombreuses piles de capitaux.

Figure 5 – Notions de base sur la pile de capital : hier et aujourd’hui

Cette retarification tardive pour la CRE peut être largement attribuée au manque de catalyseurs pour forcer une retarification (par exemple, un événement majeur qui retarifierait tout d’un coup). Premièrement, de nombreux emprunteurs CRE ont pu soit emprunter pour acquérir, soit se refinancer dans l’environnement de taux bas post-pandémique, tout en conservant la durée restante de leur dette. Deuxièmement, le niveau élevé des taux d’intérêt, aggravé par le retrait des principales sources de prêt (c’est-à-dire les banques), au cours de l’année dernière, a considérablement freiné l’activité des transactions, diminuant la confiance dans les prix/valorisation et les volumes de prêts.

Les preuves de la réinitialisation de la base de la CRE peuvent être observées à travers les indicateurs qui suivent et mesurent les prix et les valeurs de la CRE (indice NCREIF ODCE, Cours des actions REIT / VNI), qui ont diminué depuis le début des hausses de taux, mais il se peut qu’il reste encore beaucoup à faire. Et comme la nouvelle pile de capitaux est plus complexe et plus coûteuse, elle pousse les investisseurs vers des transactions plus petites, qui nécessitent des capitaux moins coûteux. Le montant moyen actuel des transactions est inférieur de 13 à 35 % à ses plus récents sommets post-pandémiques.

Figure 6 – Baisse de la taille moyenne des transactions

Il est probablement prématuré d’estimer l’ampleur ou le calendrier de l’achèvement de la réinitialisation de la base de la CRE et de la réévaluation de la pile de capital en fonction d’un environnement de coût du capital plus élevé, mais il semble clair qu’il reste encore du chemin à parcourir. Cependant, 2023 a été pleine de surprises, alors peut-être que l’année en aura une autre dans son sac.

Voici les développements récents qui ont retenu mon attention au cours des dernières semaines :

Économie:

• Dans une tournure surprenante des événements, le L'économie américaine a créé 336 000 nouveaux emplois en septembre, dépassant largement les attentes. Alors que le taux de chômage est resté stable à 3,8 %, la croissance des salaires a été modérée, augmentant de 0,2 % d'un mois à l'autre et de 4,2 % d'une année sur l'autre. Cette poussée inattendue de la croissance de l'emploi, combinée à un bond d'environ 600 000 offres d'emploi en août et à des niveaux toujours bas de inscriptions hebdomadaires au chômage, suggère que le marché du travail américain reste robuste, contredisant les attentes de la Réserve fédérale d'un ralentissement du marché du travail.

• Pendant la majeure partie de 2023, le secteur des services américain a fait preuve de résilience tandis que le secteur manufacturier s’est contracté. Toutefois, les indices des directeurs d’achat indiquent un renversement de cette tendance en septembre. Le indice PMI manufacturier a rebondi à 49 contre 47,6, tandis que l'indice non manufacturier a glissé à 53,6 contre 54,5 le mois précédent. L'indice des nouvelles commandes non manufacturières a été particulièrement touché, tombant à 51,8, son plus bas niveau en un an, contre 57,5. Cela suggère que la demande de services pourrait commencer à faiblir.

• Prix ​​à la consommation aux États-Unis a augmenté de 0,4 % en septembre par rapport à août, dépassant légèrement les attentes, tandis que l'inflation sous-jacente, hors alimentation et énergie, a augmenté de 0,3 %. Sur un an, les prix ont augmenté de 3,7%, inchangé par rapport au mois précédent, tandis que l'inflation sous-jacente a augmenté de 4,1%, légèrement inférieure aux 4,3% enregistrés en août. Cependant, la mesure dite super fondamentale – les services de base à l'exception du logement – ​​qui est étroitement surveillée par la Réserve fédérale, a augmenté de 0,61 % d'un mois à l'autre, sa troisième hausse mensuelle consécutive. Cela suggère que les pressions inflationnistes pourraient persister. Un nouveau un rapport du Wall Street Journal révélé que les Américains de 65 ans et plus représentaient 22 % des dépenses totales en 2022, le pourcentage le plus élevé de toutes les cohortes d'âge. Cette tendance est probablement due au nombre croissant de personnes âgées et à leur richesse croissante.

• Le Congressional Budget Office a estimé que le Le déficit budgétaire américain a atteint 1,7 billion de dollars au cours de l'exercice 2023, qui s'est terminé en septembre. Les dépenses liées aux programmes obligatoires tels que la sécurité sociale, Medicare et Medicaid ont augmenté de 11 %, tandis que les dépenses au titre des intérêts de la dette publique ont bondi de 33 %. Le procès-verbal de la réunion de septembre du Comité fédéral de l'Open Market a renforcé le message selon lequel les taux d'intérêt resteront élevés pendant une période prolongée pour lutter contre l'inflation.

Les marchés de capitaux:

La volatilité des marchés est restée modeste ; le VIX a terminé le mois à 18h14, près de l'endroit où il avait commencé. La corrélation sur 60 jours glissants entre les actions et les obligations est tombée à 0,29, en baisse par rapport au mois précédent (0,44). Le Dollars américain a peu changé par rapport aux autres principales devises mondiales au cours du mois (environ 2,3 %).

Les actions ont terminé le mois sans grand changement, les indices boursiers américains terminant le mois stables à -3,4 %. Les performances des secteurs ont été mitigées, les services publics (+0,5 %) et les technologies de l'information (-0,3 %) étant en tête, tandis que l'énergie (-6,0 %) et l'immobilier (-4,6 %) étaient à la traîne.

Le rendement sur le Titre du Trésor américain à 10 ans est resté stable à 19 pdb au cours du mois, s'établissant à 4,88%. La courbe des taux sans risque est restée inversée, la paire du Trésor américain à 10 ans/3 mois terminant le mois à -0,71%. Les spreads de crédit corporate sont restés peu modifiés au cours du mois, les spreads sur les titres du Trésor américain terminant le mois AAA (68 pb contre 71 pb un mois auparavant) et BBB (178 pb contre 175 pb un mois auparavant). Le rendement effectif de la dette d'entreprises à haut rendement s'est élevé à 9,38 %.

Immobilier commercial:

Les actions des REIT américains ont terminé le mois en baisse (-0,9 %), battant les indices boursiers américains, qui ont terminé le mois en baisse de -1,6 % par rapport au mois précédent. Le prix par rapport aux multiples FFO pour les REIT est globalement resté stable au cours du mois, terminant à 13,8x. Les performances des secteurs des FPI ont été mitigées, et l'écart entre les secteurs les plus performants et les moins performants s'est élevé à 13,7 %. Le secteur REIT le plus performant pour le mois a été celui des centres commerciaux régionaux (+6,3 %), et le secteur REIT le moins performant pour le mois a été celui du libre-entreposage (-7,4 %).