Les marchés américains de la dette immobilière continuent de naviguer dans un « nouveau territoire »

Prendre le pouls des marchés de capitaux de la CRE

Groupe Altus Échange CRE a récemment accueilli le Dr Stephen Buschbom, invité spécial, pour discuter du marché dynamique de la dette immobilière aux États-Unis. En tant que directeur de recherche chez Trepp, une société leader en matière de données et d'analyse, Buschbom prend le pouls des données des marchés de capitaux de la CRE et de la modélisation financière que les investisseurs utilisent pour éclairer leurs décisions.

La hausse des taux d’intérêt et le resserrement de la liquidité créent des défis importants pour les nouvelles transactions et les échéances des prêts, et certains éléments présents sur les marchés actuels de la CRE et de la dette CRE rappellent les cycles passés. Selon Buschbom, les années 1980 ont également été marquées par un ajustement rapide des taux d’intérêt, tandis que les prêts qui passent rapidement de prêts productifs à problèmes sont un phénomène qui n’est pas sans rappeler ce qui s’est produit lors de la Grande Crise financière (GFC). « Cette similarité avec les périodes des années 1980 et 2006-2007 transparaît. Mais nous sommes dans un territoire complètement nouveau où nous en sommes actuellement en raison de la transparence de l'information, des progrès technologiques, des changements de génération et de la démographie qui rendront les choses très intéressantes sur le marché du logement dans 15 ans », dit-il.

Buschbom s'est entretenu avec Cole Perry, analyste de marché principal d'Altus, et Omar Eltorai, directeur de la recherche aux États-Unis, pour discuter de l'environnement des taux, de la liquidité, des principaux risques à venir et des perspectives de la dette immobilière américaine en 2024 et au-delà.

Perry : Pouvez-vous nous faire un récapitulatif de la dette CRE 2023 ?

Nom du busch : Nous sommes arrivés avec des taux de délinquance très faibles et nous savions déjà que, avec des taux plus élevés, le volume d'originations serait relativement faible par rapport à 2022. Ce que nous n'avions pas prévu, c'est la baisse de plus de 50 % qui a réellement eu lieu. Moi-même, Manus Clancy (directeur général principal de Trepp) et Lonnie Hendry (chef de produit de Trepp) avons tous estimé ce que serait la trésorerie sur 10 ans à la fin de 2023, et c'est risible. Je pensais à 3, 3,25 ou peut-être jusqu'à 3,5 %. Manus disait que la température descendrait en dessous de 3. Aucun de nous n’était à la hauteur. Ce que nous avons vu se produire n’est certainement pas ce qui s’est produit.

Eltorai : Je pense que toutes les estimations étaient fausses à l’approche de 2023, et nous verrons combien de temps durera ce « plus haut et plus longtemps ». Comment envisagez-vous l’année à venir dans le domaine de la dette CRE ?

Buschbom : L'un des gros problèmes que nous avons rencontrés au sein de CRE est le faible volume de transactions. L’une des raisons pour lesquelles le volume des transactions reste faible est le coût élevé du capital. Il y a aussi ce problème difficile : le faible volume de transactions signifie un manque de transparence, ce qui signifie un faible volume de transactions supplémentaire.

Les transactions conclues sont les meilleures des meilleures. Tous les indices de ventes répétées dont nous allons prendre des signaux seront les limites supérieures, appelons cela l'estimation la plus positive des tendances de valeur. Ensuite, il y a les fins les plus pessimistes où nous allons obtenir des réévaluations des prêts problématiques. Pensez à l’ampleur de cet écart.

Si nous commençons à voir ce rétrécissement l’année prochaine, ce sera une très bonne chose. Parce que plus cet écart est grand entre les indices de ventes répétées biaisés positivement et les valorisations déprimées que nous obtenons sur le marché des prêts problématiques, cette largeur et cet écart acheteur-vendeur (écart) sont révélateurs des problèmes dans leur ensemble. Dans la mesure où nous commençons à observer une convergence, ce sera le signe que nous sommes proches du creux et peut-être plus près d’un point d’inflexion.

Nous sommes loin de cela à ce stade. Nous ne commencerons probablement pas à observer une convergence tant que nous n’aurons pas enfin obtenu quelques réductions de la Fed et que nous n’aurons pas vu les acteurs se retirer des lignes de touche. Une fois que le coût du capital commencera à revenir et que nous commencerons à constater davantage de désabonnements, c’est là que je me sentirai beaucoup mieux tant que l’inflation aura été suffisamment maîtrisée pour que nous ayons une voie de reprise en vue.

Écouter à l'intégralité de la conversation sur le marché de la dette CRE américaine avec Stephen Buschbom de Trepp

Eltorai : Pensez-vous que les coupes doivent poursuivre ce rétrécissement ?

Nom du busch : Dans une certaine mesure, oui. Si je dois effectuer des transactions de quelque manière que ce soit sur le marché actuel, je serai très attiré par les actifs de base et les emplacements principaux à très forte réduction, proches de la valeur foncière. Je vais acheter à un prix si bas que je suis d’accord avec le fait que ce soit un jeu de 20 ans – le genre de jeu de terrain des années 1980 qui a construit la richesse générationnelle.

Le fait que vous en voyiez certains se produire, que vous soyez ou non d'accord avec le prix, signifie qu'ils renoncent à la stratégie qu'ils adoptent. Le fait que vous constatiez des transactions de bureau à prix très réduits à San Francisco me dit au moins que – si quelqu'un est prêt à commencer à attraper ce que nous appelons tous un couteau qui tombe, que vous pensiez ou non qu'il va se faire couper, quand même. cela montre où nous en sommes dans le cycle immobilier.

Eltorai : En ce qui concerne la réduction de cet écart, quel élément pensez-vous sera susceptible d'être déplacé en premier, ou même davantage au cours des années à venir ? Est-ce que cela proviendra de l’espace de dette existant, ou pensez-vous que l’activité de transaction dans le cadre de ces ventes répétées va en fait se réduire davantage ?

Nom du busch : Je déteste l’attribuer à un seul secteur. Je pense que ce sera une combinaison. Avec le montant de capitaux privés accumulés, vous commencerez à ressentir une pression croissante pour utiliser ces fonds. La pression pour se déployer est réelle, et nous commencerons probablement à voir que nous deviendrons peut-être un leader. Je n’en suis pas sûr, mais c’est là que je suppose que vous pourriez voir une partie du volume le plus important se dérouler.

À bien des égards, l’absence de ventes de billets en difficulté ou de remises sur les gains est une bonne chose pour moi. Nous avons vu tellement de choses en 2009, 2010 et 2011 qui témoignent à quel point la liquidité était endommagée à l’époque. Aujourd’hui, nous utilisons dans certains de nos modèles un facteur de liquidité sur une échelle de 1 à 10, 10 étant le meilleur et 1 le pire. À la fin des années 1980, au début des années 1990 et en 2008-2009, cet indice atteignait 1 ou 0. En effet, il n’y avait aucune liquidité. À l'heure actuelle, nous nous situons à environ 3,5 ou 4. Donc, ce n'est certainement pas génial, mais ce n'est pas aussi grave qu'il pourrait l'être.

Perry : Le Groupe Altus a réalisé une enquête sur le sentiment et les attentes qui demandait aux gens de nous faire part de leurs attentes en matière de disponibilité de capitaux au cours des 12 prochains mois. La préoccupation concerne à la fois le coût et la disponibilité. Environ 3 personnes sur 5 nous ont dit que le capital bancaire ne serait pas disponible, ou pas très disponible, et presque la même fraction a dit la même chose pour la titrisation. Voyez-vous les mêmes choses ? Et quelles autres tendances observez-vous dans les garanties CRE ?

Buschbom : Nous constatons une partie de ce sentiment similaire. Quand je pense à tout ce que nous pourrions présenter pour l’année à venir sur ce qui pourrait nous préoccuper, la réglementation bancaire provoquant de nouvelles coupes budgétaires constitue un risque réel. Je pense que cela a été bien communiqué aux parties et que cela a été pris en compte.

J’espère qu’il y aura un certain allègement ou un recul des exigences réglementaires, car une augmentation de 20 ou 30 % du capital-risque n’est qu’un coup de poing à un moment où nous pouvons le moins nous le permettre sur le marché. J'aimerais penser que les régulateurs se rendront compte qu'il existe déjà une réelle contrainte de liquidité, et si nous la mettons en place trop rapidement ou de manière trop agressive en termes de ce qui sera requis, cela prolongera probablement une partie de la douleur d'un à trois ans.

Perry : La réglementation en fait certainement partie, mais voyez-vous d’autres grands domaines de risques ou de préoccupations auxquels vous prêtez attention ?

Buschbom : Je suis content que vous ayez demandé. Nous avons évoqué certains facteurs macroéconomiques plus tôt dans la journée. Le plus important qui m’empêche de dormir la nuit est le paysage géopolitique. C'est une vraie question qui sortirait du champ gauche et qui pourrait être extrêmement douloureuse. Le simple fait que vous constatiez des tensions, ces petits feux allumés de différentes manières partout dans le monde, est préoccupant.

Eltorai : Le risque géopolitique est également difficile à modéliser.

Buschbom : Oui, toujours. Selon vous, tout ce que vous ne pouvez pas modéliser constitue le risque systématique que nous devrons simplement accepter. À ce stade, je pense que nous revenons à ce qui est fait, à ce sur quoi vous avez confiance. Il y a beaucoup de choses hors de votre contrôle. Il est donc particulièrement important à l’heure actuelle de rester fidèle à votre thèse d’investissement – ​​emplacements principaux, marchés principaux ou quelle que soit votre spécialité.

Eltorai : Les coûts d’assurance sont devenus une préoccupation pour de nombreux prêteurs en 2023. Selon vous, quelles seront certaines des principales priorités des prêteurs jusqu’en 2024 ?

Buschbom : Je suis heureux que vous ayez mentionné la retarification de l'assurance ou la question de la période de couverture, car vous avez constaté que certaines polices n'étaient pas renouvelées. C’est un problème qui n’est probablement pas encore suffisamment pris en compte. Il a augmenté de plus de 100 % sur certains marchés. Je pense donc qu’une partie de cette efficacité immobilière continuera probablement à être un thème très intéressant.

En tant qu’industrie, nous ne nous sommes jamais vraiment intéressés à l’ESG ou à certains autres sujets d’actualité. Mais je pense que ce qui prime toujours, c’est l’efficacité et la viabilité à long terme de votre actif. Au cours des prochaines années, je pense que nous commencerons à voir des innovations vraiment intéressantes dans les mesures de données et dans la manière dont nous développerons certains des actifs les plus anciens à l'avenir. Il existe de nombreuses stratégies que vous pouvez adopter pour augmenter votre résilience ou votre efficacité physique. Je suis donc optimiste que nous continuerons à voir des avancées technologiques qui surprendront beaucoup d’entre nous.

Perry : Comment prévoyez-vous que le marché de la dette CRE se comportera en 2024 ?

Buschbom : En termes de détresse de haut niveau, nous continuerons de la voir augmenter. Nous n’avons pas eu suffisamment d’émissions pour corriger le problème du dénominateur. Pour un peu de baseball sur nos calculs de taux de délinquance, il faut environ cinq à six mois pour qu'une transaction soit conclue avant de pouvoir être incluse dans notre calcul de taux de délinquance, car un prêt qui vient d'être émis le mois dernier ne deviendra pas en souffrance le prochain. mois.

Le quatrième trimestre a été un trimestre chargé en ce qui concerne l'échéance des fonctions. Heureusement, certaines d’entre elles concernent des opérations portant sur un seul actif et un seul emprunteur qui ont exécuté des options d’extension. Cela l’a donc repoussé au quatrième trimestre 2024. Mais il reste encore environ 38 à 40 milliards de dollars au total en décembre dans l’ensemble des CMBS, et une grande partie de cette somme concerne les bureaux. Il s’agit peut-être du montant le plus élevé par type de propriété qui arrive à échéance. Peut-être que le taux de délinquance dans les bureaux atteint 7 %, et je pense que si vous parlez de bureaux urbains, non vaincus, c'est toujours une réalité.

Nous continuons de constater de nombreuses modifications et une structuration créative du capital pour combler l’écart de valorisation et justifier ces modifications. J’espère que peut-être au cours du second semestre, nous commencerons à constater une baisse des taux. Une fois que nous commençons à voir des prêts modifiés disparaître de l’univers parce qu’ils sont capables de s’endetter ailleurs, c’est mon signal pour essayer d’identifier le creux ou le point d’inflexion.

Perry : Selon vous, quels seront les plus grands changements dans l’industrie en 2025 et au-delà ? Et quelles sont ces forces motrices ? Sont-ils réglementaires ou y a-t-il des problèmes de crédit ?

Buschbom : L'un des plus importants continuera toujours à être réglementaire. Nous avons constaté un certain recul en Europe, en ce qui concerne la rigueur des efforts déployés pour tenter d’atteindre les objectifs de développement durable. Ce n’est pas comme s’ils s’en allaient en bloc. Le fait que les villes continuent de les adopter pour, à tout le moins, l'efficacité énergétique, n'est qu'un précurseur naturel pour tenter d'inciter les propriétaires d'immeubles à investir sur le long terme. Le programme C-PACE est un domaine qui a absolument brisé toutes les attentes. Donc, du point de vue de l’innovation, du point de vue de la durabilité, c’est un endroit qui continuera à être très intéressant.

Perry : Comment voyez-vous l’évolution des réserves de capital au cours des 3 à 5 prochaines années ? Et existe-t-il d’autres sources de capitaux qui pourraient apparaître au cours de cette période ?

Buschbom : Je pense que les flux internationaux pourraient être très intéressants. De nombreux changements et flux de capitaux transfrontaliers ont eu lieu cette année. Je suis curieux de voir exactement dans quelle mesure les actions privilégiées ou les nouvelles dettes que nous voyons entrer dans les structures. Nous le verrons probablement principalement sous forme de capitaux propres. Vous n’allez pas tirer davantage parti d’un accord qu’il ne l’est déjà dans le contexte actuel de désendettement. Nous verrons donc exactement combien les propriétaires existants sont prêts à supporter pour tenter de sauver un accord.

Perry : Que pensez-vous de la CRE et de l’IA ? Selon vous, quel sera l’avenir à mesure que nous adopterons cette nouvelle technologie ? Quel impact cela va-t-il avoir sur votre travail de recherche sur la dette ?

Nom du busch : L'immobilier commercial est très hétérogène en général, mais surtout en ce qui concerne les contrats et beaucoup de données gérées. Pensez aux possibilités qui existent d'exploiter les données contractuelles ou les images de documents en général, et à ce que cela pourrait signifier en termes de normalisation ou d'efficacité, et en particulier de rapidité d'exécution à l'avenir. C'est quelque chose que nous continuons de surveiller de très près.

Visitez notre page podcast CRE Exchange pour écouter l’intégralité de la conversation sur le marché de la dette CRE aux États-Unis avec Stephen Buschbom de Trepp. Connectez-vous maintenant.